La fiesta del dinero fácil ha llegado a su fin: ¿qué pasará de ahora en adelante?

The Sunday Times | 14:57 – 6/08/2007

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¿Se acabó la fiesta del dinero fácil?
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En los últimos años, los créditos baratos han disparado las operaciones empresariales sin reparar en los riesgos que podría desencadenar un drenaje de liquidez en todo el mundo. Como consecuencia, la crisis del mercado crediticio -con las ‘hipotecas basura’ como principal protagonista- ha puesto fin a la alegría del dinero a raudales. Se acabó la fiesta del dinero fácil.

Hace apenas unas semanas, el trato parecía pan comido. Cadbury Schweppes había puesto a la venta sus operaciones de refrescos en Estados Unidos y los compradores hacían ofertas a voces. El fabricante de Snapple y 7-Up era un objetivo perfecto para el capital riesgo, al tratarse de una empresa grande y con gran capacidad de generar efectivo. Los analistas especulaban que podía conseguir cerca de 12.000 millones de euros.

Entonces aparecieron los primeros signos de debilidad. Los mercados de crédito, que durante los últimos dos años han estado sacando dinero para satisfacer el voraz apetito de la máquina mundial del capital riesgo, empezaron a mostrar vulnerabilidad.

Hace dos semanas, los bancos que habían avalado enormes compras de sociedades como Alliance Boots y Chrysler admitieron que les costaba deshacerse de la deuda que habían creado para financiar los acuerdos. Días después, Cadbury cedió ante lo inevitable. Difundió un comunicado en el que decía que ampliaba el plazo de las ofertas para el negocio de las bebidas. La confusión en los mercados de deuda obligaba a dar más tiempo a los potenciales ofertantes para recaudar dinero.

Un ejecutivo de Cadbury intentó quitar importancia al asunto comentando que era una pena que Nelson Peltz, el inversor activista que había precipitado la decisión de vender la división norteamericana, no hubiera intervenido un mes antes. Si lo hubiera hecho, la venta se habría completado antes de que el mercado de deuda se fuera camino al sur.

Nuevo panorama

El caso de Cadbury ilustra el cambio de actitud que se ha apoderado de los mercados de crédito en cuestión de semanas. La abundancia de financiación se ha evaporado. Los inversores se han vuelto a dar cuenta de que hay una cosa llamada riesgo. Los acuerdos están en peligro y sus efectos han salpicado a los mercados de valores. En realidad, el contexto no es lo que está fuera de lo corriente, ya que los expertos consideran que lo que está ocurriendo es una normalización de la valoriación del riesgo en los mercados.

No cabe duda de que los últimos años han sido excepcionales. Los mercados estaban inundados de liquidez, el dinero era históricamente barato y abundante. El capital riesgo se encontró así con enormes sumas a su disposición y decenas de empresas cotizadas se toparon con la amenaza de la adquisición. Los mercados estaban atracados de dinero. Era una orgía del exceso. ¿El riesgo? A nadie le importaba. Había dinero si se quería y sin preguntas.

Las cifras dan alguna pista de la escala del exceso y de hasta qué punto los inversores se han despreocupado a la hora de prestar deuda. Standard & Poor’s calcula que en 2004 la deuda sobre el beneficio bruto de explotación -debida- solía ser del 4,9 veces. Últimamente se acerca al 6, aunque algunos contratos se han cerrado con multiplicadores de 10 veces. “Prácticamente cualquiera podía pedir prestado”, explica un director de inversiones. “Mucha gente pudo subirse al carro sin tener necesariamente conocimientos.

Desinformación

¿Cuántos conocían realmente los riesgos que estaban asumiendo y sabían cómo gestionarlos? Sólo si se produce una ralentización económica descubriremos quién tiene los conocimientos y quién no. Como dijo Warren Buffet: sólo cuando baja la marea se descubre quién ha estado nadando desnudo”, añade.

Con bastante naturalidad, aquellos que se unieron con júbilo a la orgía de los contratos insisten ahora en que sabían desde el principio que no podía durar. En palabras de un banquero, “ha intervenido el sentido común en un momento de exuberancia. Si me hubiera preguntado hace dos meses si pensaba que los niveles de influencia eran apropiados, habría dicho por supuesto que no. Sería inestable durante uno, dos o tres meses y después se reajustaría”. ¿Bajará la marea económica?

Claras amenazas

La crisis del mercado inmobiliario amenaza con socavar el mercado de préstamos. Aumentan los impagos y, de manera significativa, Countryside Financial, la principal sociedad hipotecaria de Estados Unidos, ha advertido de que los incumplimientos de los préstamos no se limitan al mercado de alto riesgo -subprime, en inglés-, sino que el problema se extiende a otros prestatarios, ha dicho la sociedad mientras anunciaba un importante descenso de las ganancias.

El lamentable mercado de alto riesgo estadounidense plantea dos amenazas. En primer lugar, puede ralentizar el crecimiento económico del país, motor del crecimiento global en que los hogares norteamericanos actúan de clientes mundiales de último recurso. En segundo lugar, las pérdidas hipotecarias amenazan con expandirse por todo el sistema financiero, provocando una restricción de los préstamos y caídas en activos como la bolsa.

¿’Crash’ económico?

Estados Unidos sigue siendo la clave de las perspectivas mundiales. ¿La reciente confusión llevará a la economía estadounidense al borde del desastre? Lewis Alexander, economista jefe de Citigroup en Nueva York, asegura que los fundamentos económicos siguen siendo sólidos. Los tipos de interés a largo plazo todavía son bajos. La rentabilidad corporativa sigue siendo robusta. Y, según Alexander, la posibilidad de una “crisis de los créditos es remota”.

El Gobierno de Bush se aplica por sofocar cualquier sensación de pánico. En un discurso después de reunirse con su equipo económico en la Casa Blanca, el propio presidente George Bush afirmó que “la economía mundial es fuerte y creo que una de las principales razones de ello es que nosotros seguimos siendo fuertes”. Su secretario del Tesoro, Henry Paulson, añadió: “Lo que estamos viendo es una apreciación y una perspectiva diferente de cara al riesgo, que creo que es sana”.

Paulson indicó que la corrección era un “aviso” para los inversores. “Cuando se atraviesan buenos tiempos, la disciplina a veces se relaja un poco”, explicó. Insistió en que los fundamentos de las economías estadounidense y mundial siguen firmes. “Los mercados siempre tendrán reajustes. Tenemos una economía globalmente fuerte y eso me reconforta”, señaló.

Más recelos

Pero no todo el mundo es igual de optimista. “El pinchazo de la burbuja inmobiliaria estadounidense y sus repercusiones prometen mantener el crecimiento nacional por debajo de la tendencia durante la segunda mitad de 2007”, asegura Ian Harwood, principal economista de Dresdner Kleinwort. “No sólo pensamos que no se divisa el final del ajuste inmobiliario norteamericano sino que, además, existe un peligro claro y presente de crisis generalizada de los créditos”, añade.

De hecho, concede un 40 por ciento de posibilidades de recesión absoluta en Estados Unidos: En febrero, el ex presidente de la Reserva Federal (Fed), Alan Greenspan, daba un 33 por ciento de probabilidad a esa riesgo.

¿Y dónde dejan los últimos trastornos a las compras apalancadas? En 2006, los préstamos para financiar este tipo de adquisiciones, cuya filosofía consiste en que la deuda permite cerrar las operaciones, superaron los 500.000 millones de dólares, duplicándose en sólo dos años. El ritmo de los préstamos fue sostenido durante la primera mitad del año, por valor de más de 220.000 millones de dólares. En proporción al producto interior del grupo de países industrializados del G-7, la financiación de compras con dinero prestado está en máximos desde finales de los 80. La fuerza motriz ha sido la superabundancia de dinero barato.

De repente, los prestamistas redescubren que ningún crédito está exento de riesgo. El equilibrio de poder entre los bancos que intentan sindicar préstamos y los inversores que quieren atraer para esos préstamos ha cambiado. Según James Dunnett, socio del gabinete jurídico Norton Rose de la City londinense, “los inversores pueden distinguir mejor la calidad del crédito de los acuerdos que están preparados a aceptar y los pactos correspondientes. Pero en estos momentos se trata de una corrección, no de un cataclismo”.

Puede que sea una corrección, aunque según un abogado de Londres el torrente de acuerdos de capital riesgo sindicados se ha reducido a un chorrito. “He estado mirando entre cuatro y cinco contratos a la semana. En la última quincena sólo he visto uno”, afirma. Los bancos que han avalado adquisiciones se enfrentan ahora a dificultades reales a la hora de sindicar sus préstamos a otros inversores. Al sistema financiero le cuesta digerir los acuerdos que se ha zampado durante los últimos dos meses. Están en apuros porque algunos inversores se han retirado totalmente del mercado y el resto ha podido ser más quisquilloso. Es mucho menos probable que acepten casos de malos negocios, créditos de alto riesgo y contratos descafeinados en restricciones.

Pocas salidas

Esto deja a los bancos con dos opciones. Una es aferrarse a los préstamos con vistas a venderlos en cuanto se recupere el mercado o cuando las operaciones subyacentes del negocio en cuestión hayan demostrado que la inversión vale la pena. Si lo hacen, los bancos restringen la cantidad de avales que pueden hacer, porque los préstamos permanecen en el balance. Si no, los bancos pueden deshacerse de los préstamos con descuento. Que tengan pérdidas o no dependerá del equilibrio entre las tasas de garantía y el descuento de la venta del préstamo.

¿Justifica cualquiera de las dos opciones las liquidaciones de las últimas semanas? Sin duda, algunas empresas cuyas acciones se han mantenido a flote por la creencia de que serían el objetivo de una oferta se han visto afectadas. Pero las empresas a ambos lados del Atlántico tienen balances bastante sólidos y en los últimos meses las ganancias corporativas han superado de media las expectativas.

En una nota de la semana pasada, el equipo de estrategia de valores de Citigroup en Londres decía lo siguiente: “La mayor extensión del crédito y la preocupación generalizada por la liquidez han provocado las liquidaciones recientes. El panorama fundamental ha cambiado poco hasta el momento. En Europa, los economistas han seguido subestimando la fuerza de la recuperación económica”.

Para Ken Hanna, de Cadbury, no es ningún consuelo.

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